咱们抉择美股核心下逛编制级公司（以洛克希德·马丁公司及其前身马丁·玛丽埃塔公司和Loral、通用动力、诺思罗普·格鲁曼公司及其前身格鲁曼公司、L3哈里斯公司、诺思罗普·格鲁曼公司的子公司亨廷顿英格尔斯工业公司、Exelis、Alliant通讯编制公司等通过市值加权均匀策动）修建指数，下文将该指数称为“ASI”。正在1970年到2020年的50年间，有36年该指数涨幅领先了市集（以S&P 500权衡），50年中有38年军工行业指 数成就了正收益率。正在过去的50中，这些军工企业构成行业指数的收益率抵达了 25402.20%，而准则普尔500指数的增加率只要4090.64%，军工行业跑赢市集亲热 20000%。

　　好久期视角下，该指数具备较强的太平边际。统计看，正在绝大无数S&P 500跌幅领先5%的年度里，ASI的跌幅都小于市集。同时，ASI正在S&P 500的上涨行情中出现也很优异。比方正在2013年的S&P 500上涨行情中，S&P 500指数上涨了9.92%，而ASI 的出现领先了市集亲热30个百分点抵达了39.54%。别的，AIS的涨幅同样具有不断性。正在1970至2020的50年中，涨幅前十年份的下一年中，仅有两年收益率为负，比拟之下S&P 500下一年负收益率的有五年。

　　别的，从相对收益角度看，ASI指数绝对值与S&P 500的比值与邦防预算水准转变趋 势亲热，也与个别地缘政事变乱催化闭系。咱们以ASI指数绝对值与S&P 500的比值权衡板块眷注度及市集心情（下文简称ASI/S&P），以Total Obligational Authority （TOA）美邦邦防部总开销授量度量其邦内设备采购预算水准。永远看，美邦ASI指 数的相对市集水准与美邦防部预算水准转变趋向较为亲热。比方，正在美邦退出越南构兵后开启对苏较长时刻的冷战期，TOA至20世纪八十年中期杀青逐渐稳增加，正在此时间陪伴ASI/S&P的大幅增加。

　　回想史籍，为仍旧高效用的邦防工业本原，邦防军工是美邦邦会少数愿意绕开“反 托拉斯法”（即反垄断法）的行业。冷战竣事后美邦裁减军费开支，为维系高效用的 邦防工业，美邦军工企业正在政府接济下开启并购海潮。20世纪90年代，跟着苏联瓦解与冷战竣事，寰宇集体事态得以懈弛。据SIPRI数据，美邦军费开支逐渐裁减，从 1992年的3250.34亿美元低重至1998年的2909.96亿美元，军费开支占GDP比重从 1992年的4.97%低重至1998年的3.20%。所以美股军工投资的宏大发展属性源自于政府主动通过政事体 系减轻邦防开销缩减对核心公司的影响，呈现为宏大、漫长的策略接济。

　　军火商的归并利于加强美邦正在军事设备工业的龙头位子，使得美邦军火商更具有走向邦际更具有逐鹿力。1995年，洛克希德公司和坐褥电子安装的马丁·玛丽埃塔公司归并，至此洛克希德·马丁公司稳稳吞没军用飞机头号筑筑商的位子。洛马公司 负责美邦邦防部军事采购额的1/3操纵，统制环球40%的战役机市集。波音公司与麦 道公司归并，成为环球第二雄师火公司。其后，雷神公司吞并飞利浦·马格纳维克斯 电子编制公司和德克萨斯仪器公司防务与电子集团，得以正在导弹时间方面遥遥领先， 成为美邦第三雄师火公司。

　　并购正在擢升美邦防务企业影响白宫和邦会决定才略的同时，利于其集结斟酌开荒力 量，低重坐褥本钱，加强军工企业邦际逐鹿力。正在美邦，大型军工企业平时具有的 宏大政事实力，它们对美邦政事生涯的影响紧要是通过“政事献金”与陆续逛说邦 会、法院、行政政府、各行政机构或州和地方政府来杀青的。

　　美邦编制级军工企业永远看具有宏大的正自正在现金流及其自正在现金流收益率。因为 数据获取范围，咱们统计ASI自1987年往后的FCF Yield（自正在现金流收益率，运用 市值举行加权策动ASI的FCF yield），可得出到四个较为明显的结论：

　　（1）除少部 分年份外，ASI均具有明显为正的自正在现金流收益率，ASI 1987年至2020年仅有三 年的FCF yield为负值，跨域该时间内的军费转变周期；

　　（2）军费低增加乃至增速为 负工夫还是仍旧正的收益率。90年代初期至千禧年，正在此时间的并购重组结果下， 位于行业最下逛的编制级军工承包商还是仍旧较为不乱的自正在现金流收益率，呈现 其较强的抗危害性及必然的逆周期特色（逆军费周期）；

　　（3）军费敏捷增加工夫， 得到高于且不断高于市集的FCF yield。2001~2008年间因为美邦正在环球的反恐构兵 拉开序幕，军费领域敏捷擢升，正在此靠山下，ASI的FCF yield获得敏捷擢升，并高于 除1991年外的区间峰值；

　　（4）高FCF yield不断性较强。正在1987至2020的34年中， ASI的FCF yield前十年份的下一年仍为正值，比拟之下S&P 500下一年负收益率的 有三年。

　　洛克希德·马丁公司（以下简称为“洛马”）是一家美邦航空航天筑筑商，也是全世 界最大的邦防工业承包商，紧要为美邦邦防部、其他美邦联邦机构和外邦军方办事。中心交易是航空、电子、消息时间、航天编制和导弹。此中，洛马公司航空交易部主 要刻意斟酌、打算、开荒、筑筑、集成、庇护、接济和升级优秀军用飞机，搜罗战役 机、运输机、无人飞翔器和闭系时间。紧要项目搜罗F-35闪电、C-130肆意神运输机、 F-16猎鹰、F-22猛禽。此中F-35是最大的项目，占总买卖收入的28%，占2020年航 空交易部买卖收入的69%。美邦政府是洛马公司最大的客户，占总买卖收入74%， 也是航空交易部最大的客户，占航空交易买卖收入69%。从过去的数据看，洛马公 司享用了美邦军方30%的邦防预算，拥有了寰宇军火市集40%的份额。

　　洛马公司航空交易部买卖收入与飞机交付量趋向一概。受新冠疫情的影响，2020年 F-35交付量仅121架。目前环球供应链正正在逐渐复原，2021年F-35的产量估计正在133- 139架之间。2022年将杀青月产量14架的宗旨，2022年的预备产量为169架。估计正在 2023年第三季度，环球机队领域将打破1000架闭口。估计跟着飞机交付量的推广， 洛马公司航空交易部营收将进一步补充。2020年美军军费抵达史籍最高值，航空装 备安顿进一步推广。2020年美邦军费抵达7780亿美元，同比增加4.4%，占环球总军 费近40%。从美军2010-2020财年火器编制购买预算的发达脉络可知，职司接济勾当 和航空设备永远是邦防预算核心投资周围，吞没了全部火器编制购买预算的半壁江 山。

　　美邦全军设备升级，优秀战机调换市集空间较为宏大。美邦邦防部共预备购置2456 架F-35，截至2019年12月，猜度总采购本钱约为3978亿美元。此中，空军预备采购 1763架F-35A，F-35A将庖代美邦空军的F-16战役机和A-10攻击机，也可以庖代F-15 战役机。水兵陆战队预备采购353架F-35B，F-35B将庖代水兵陆战队A架V-8B“鹞” 笔直/短程起降攻击飞机和水兵陆战队F/A-18A/B/C/D攻击战役机。水兵预备采购273 架F-35C，水兵陆战队也预备采购273架F-35C。水兵拟正在来日扶植以F/A-18E/F和F35C组合为特质的航母空军联队。

　　（二）周期性设备采购中，研制本钱攀升及 Block-Buy 的推出值得思索

　　拉长维度，美邦设备采购开销集体出现强周期性特色，战机采购数目亲热集体采购更正趋向，但采购景气一朝上行普通不断10-15年。近几十年来，美邦邦防采购开销 周期性特色明白。比方正在20世纪60年代来到必然高位后开销起先低重，正在20世纪70 年代中期又逐渐增加至80年代末期，并自反恐构兵后逐渐补充。正在此时间，邦防部 购置的军机数目更正趋向亲热于集体采购预算。比方，当总开支正在1975年低重时， 邦防部采购了193架战役机和391架飞机。当开支正在1985年抵达高峰时，邦防部采购 了300架战役机。当他们正在1995年再次低重时，邦防部只采购了24架战役机和101架 飞机。但集体上陆续转变的挟制以及正在役战机的寿命决计了集体的采购趋向。

　　从美邦看，以固定翼为代外的军机出现筑筑本钱陆续擢升的趋向，所以正在军方设备升级靠山下潜正在的需求空间随军方对功能的需求擢升而陆续补充。美军无数军机的采购众运用本钱 加成订价合同，正在该合同条件下本钱的上升决计了军方采购价值的上升，意味着正在 一律采购数目下火器设备的升级换代所需用度随之补充，而对待洛马等企业，则是 潜正在设备升级换代市集空间的陆续补充。

　　军方对待军机功能的需求为激动其本钱增加的紧要成分。军机本钱紧要搜罗无法控 制的经济驱动成分(economy-driven factors)和能够统制的客户驱动成分(customerdriven factors)。经济驱动成分的变量紧要搜罗劳动力、摆设和质料的本钱，客户驱 动变量紧要搜罗供给办事部 因飞机功能擢升而须要补充的本钱。对待经济驱动因 素，众是指各兵种险些无法直接统制的成分，蕴涵人工、质料、筑筑摆设等本钱，例 如飞机筑筑人工的工资率跟着时刻的转变而转变，而这是筑筑商必需支拨的本钱， 此类变量胜过办事部 的统制周围。兰德斟酌浮现，打算用具、电子摆设和促进技 术方面的时间革命使飞机筑筑商有机遇制造出具有越来越大杀伤才略的火器编制， 其繁复性大大高于之前的型号。较新的战役机搜罗繁复的电子战才略、运用更高的 推力策动机、具有更强隐形才略，此类成分成为飞机本钱增加的紧要激动力。

　　跟着本钱陆续地攀升，美邦及其配合伙伴于2015年起先探究运用为期三年的BlockBuy合同办法采购F-35飞机（下文简称为BB合同）。F-35是美邦邦防部史籍上最昂 贵的火器编制之一，只管F-35筑筑本钱跟着交付批次增加渐渐低重，但美邦军方及 其配合政府仍盼望进一步低重采购本钱，而此中一种倡导是运用BB合统一次性采购 来日三年的坐褥批次，而不是古代的众个年度合同。正在BB合同下，愿意主承包商（洛马公司、普惠公司）及其供应商愚弄数目和进度确定性以及领域经济的胀励和才略 来俭省资金，而这些用度俭朴手腕常是正在络续的单年度合同中无法杀青的。所以， 2015年，美邦和F-35预备的配合政府便起先探究正在2018-2020财年内运用为其三年 的BB合同采购F-35飞机，即一次性订立三年的采购合同。

　　编制级厂商位子内生于政府对更高效用邦防工业的探求，从BB合同办法看编制级厂商杀青本钱俭朴的三途径——经济订单数目、主动降本钱办法及俭朴行政及其他费 用等，其家产位子亦间接地陆续被加强。与大宗购置俭省本钱闭系的有三个 成分：一是经济订单数目（EOQ），经济订单即客户通过供给早期资金（即预付款） 以便承包商能够愚弄批量价值、扣头以及其他设施杀青本钱俭朴，当政府供给EOQ 资金时，平时由主承包商决计何如将资金分派给本人的勾当和供应商；二是主动降 本钱办法（CRIs），承包商将大额预付款投资于打算或筑筑改革，以低重后续产物 的单元本钱；三是行政及其他用度俭朴，比方减轻供应商投标、商榷众个合一律负 担。

　　而此中如邦会或者项目配合政府通过供给EOQ（可意会为预付款）以便承包商 （洛马公司、普惠公司）更好杀青坐褥经营，是BB合同施展经济性的主要途径。经 济订单数目带来的俭朴能够从以下三个方面呈现：一是多量购置零件和质料，即零 件和质料的采购量补充，领先了接济一年采购所需的数目，从而愚弄了领域经济和 数目扣头；二是坐褥装备和加快，即紧要部件的坐褥率普及到领先接济一年采购所需的水准，从而愚弄了领域经济；三是接济劳动者，即接济职员搜罗坐褥预备、工程、用具接济、供应商统治、财政剖判和陈诉、本钱估算和订价以及合同统治等活 动。坐褥本钱的低重或供应商坐褥和交付的加快会导致接济人工本钱的低重。

　　BB合同与年度合同比拟猜度俭省4.9%-6.1%（从客户角度）。兰德猜度，邦 防部通过大宗购置，飞翔器猜度俭省18亿美元，相当于每年三个批次合同本钱的 5.2%。策动机猜度可俭省2.8亿美元，相当于每年合同本钱的3.8%。所以，大宗购置总共俭省了近21亿美元，相当于年度合同本钱的4.9%。别的，BB合同与众年度合同 （MYP合同）相同，均属于络续众年度合同，呈现为一次性采购。但与MYP合同相 比，BB合同正在价值、实行合同期上更为灵敏。比方，MYP合同普通采购限日为五年， 但BB合同对待合同限日条件范围较少，且普通为三年；MYP合同正在合同铲除时补充 了相应的处理机制，然而BB合同正在闭系方面略有减弱。

　　洛马公司于2018-19年头次被邦防部授予F-35项目第一次BB合同，并得到美邦防部 约60亿美元的预付款。据Defense News2018年11月消息，本月五角大楼迈出改变 性的第一步，为来日F-35订单建议BB合同购置点窜邦防部现有的设备采购合同用具 条件，以替换蓝本预备正在来日三年度各自订立的第12/13/14批F-35订单，并率先授 予洛马公司约60亿美元的预付款。正在该消息中，洛马公司正在一份声明中流露，“这 项未确定的合同举止将供给症结资金，以确保 F-35 的坐褥和低重本钱的勤劳按计 划举行…三年期BB合同办法替换原有的单年度12-14批次的采购设施将显着俭省成 本，对待杀青正在2020年杀青F-35A单机采购本钱降至8000万美元的合伙宗旨至闭重 要，这对征税人、军方和工业来说都是一种明智的设施。”

　　F-35协同战机预备（JSF）的最起先由美邦防部选拔波音公司和洛马公司两家为最 终主承包商的逐鹿者。苏联瓦解后美邦邦防工业阅历大领域的整合，到20世纪末只 有三家美邦公司有才略正在紧要飞机火器编制开荒和坐褥项目中施展主承包商效用。1996年，美邦防部选定波音公司和洛马公司行动协同战机预备（JSF）的两家逐鹿 对象，以期杀青美邦策略飞机的新颖化宗旨。后期，洛马公司依靠F-35战机系列机 型得到JSF预备的主承包商资历。

　　正在差别火器类型下，双流水方式与独供对待邦防部采购本钱的影响差别。火器编制是否采用双流水方式（或者以上）以及正在众大水平上俭朴邦防部 采购本钱，紧要取决于研制的火器硬件或编制类型，同时还取决于该项目标不断周 期。比方，该陈诉通过对以往引入逐鹿的火器编制项目举行审查，斟酌浮现正在电子 编制引入双流水比导弹和船舰引入双流水更有可以俭省本钱。比方，正在涉及两个或 者两个以上供应商的火器电子编制中，有一半项目不妨将独供时的总本钱低重30%， 但正在导弹和船舰周围只要不到极度之一的项目能够做到该水平的本钱俭朴。

　　正在战机项目预备运用“赢者通吃”战术比拟于两家供应商合伙承包不妨省略更众的 本钱。因为JSF项目行动美邦邦防工业史上最大的火器编制项目，将使得承包商为美 邦防部坐褥超数千架飞机、金额超千亿美元。正在此本原上，2000年7月下旬，美邦负 责采购、时间和后勤的邦防部副部长恳求兰德智库斟酌是否须要正在JSF引入两家主 承包商，而非以往从来采用的单主承包商战术（对待高尖端火器编制）。由于彼时部 分见识以为若全部的交易授予一家公司，有可以无法支柱来日美邦邦防工业逐鹿态 势并减少其逐鹿力，并有可以擢升邦防部的采购本钱。

　　火器出口越来越成为美邦主编制承包商顽抗新火器编制陆续上升的单元本钱的一个有吸引力的选拔。火器出口通过以下办法为军工企业供给益处：

　　（3）回护设备坐褥线，通过将非通常性固定本钱分派给更大的客户来 低重单元本钱。

　　军贸市集的开垦有利于军机承包商打破邦内订价范围并得到更高的利润率。杀青军 贸产物市集的开垦，不只能够从价值端打破邦内现有军机订价机制的范围，同时还 可从本钱端摊薄壮大的产线投资及加疾练习弧线等施展效应，二者合伙擢升军机承 包商的利润空间。

　　中永远看，具备时间势力的优质军工企业或可从军贸发卖得到另一个可不断性增加极。以洛马为例，洛马的外邦政府终端用户收入占比不断补充，下逛邦际军贸需求 景气稳妥上行。从发卖收入的分客户占比看，洛马的外邦政府终端用户收入从2001 年的38.87亿美元，补充至2020年的163.86亿美元，占公司总收入的比重从16.2%提 升至25.06%，军贸发卖占洛马筹办的主要性逐渐上升。别的，大无数时刻内，洛马公司海外营收增速疾于公司总营收增速，估计跟着F-35的海酬酢付，来自邦际发卖 收入希望获得进一步的增加。

　　（二）昂扬采购本钱及维修用度范围 F22 需求，F35 翻开宏大军贸市集

　　从机型探究，研制更具外贸性价比F-35机型进一步翻开洛马的永远设念空间。洛马 F-22战机固然功能卓绝，但因为其昂扬的采购本钱及维修用度而导致经济性不行继承。F22是寰宇上第一种服役的第五代战役机，由洛克希德公司研制。F-22具有低可探测性、不开加力超声速巡航、高机动性、灵巧性和超视距作战才略，具有“先敌浮现、先敌交战、先敌摧毁”的上风。紧要职司是普及美军空中上风和环球妨碍才略， 以顽抗和击败正在高度逐鹿境况下的空对空和空对地挟制，通过空中顽抗摧毁仇人防空编制和巡航导弹防御。F-22的外壳和隐身涂层须要多量的调养庇护，且维修消磨工时长。仅蒙 皮和涂层修复事情就会消磨调养的一半以上时刻。

　　F-35更像是简化版F-22，F-22 / F-35A组合可以被视为美邦空军来日“上下夹杂”搭 配的较佳办法。F-22的定位是制空战役机，F-35定位的众用处战役机。F-35的职司是供给全天候、正确、隐形、空对空和地面妨碍才略，搜罗对地对空导弹和防空编制的直接攻击。F-35比F-22更有空对地作战才略，被视为F-22的一种更经济的增补。F-35功能卓绝且正在价值上比F-22更经济，所以F-35得到了美邦军方和各友邦的青睐。

　　同时，出于领域经济、协同作战等方面探究，F-35打算宗旨是正在众用处的同时杀青 最大节制的通用化。采用统一机体平台庖代三个兵种的三种机型：行动空军F-16战 斗机和A-10攻击机的替换，F-35A低重本钱以便多量安顿，并具备较高的灵巧性和火器挂载才略；行动水兵和水兵陆战队F/A-18A/B/C/D战役/攻击机的替换，F-35C有高牢靠性、众用处、低空低速功能以适合航母搭载的须要；行动水兵陆战队AV-8B攻击机的替换，F-35B能笔直/短距起降，以便正在两栖作战舰艇和陆上浅易机场运用。

　　洛马公司通过与配合伙伴及其他邦度合伙研发及家产链整合，进一步低重飞机研制本钱并最大节制确定外贸的不断性及空间增加性。友邦的到场行动分管部离开荒和 飞机筑筑用度的一种办法，并为飞机的出口发卖“供给动力”。对待友邦，到场F-35 项目是一种能够义务得起的办法，不妨得到第五代攻击战役机、隐形等周围的时间 常识，并为邦内公司供给工业机遇。英邦、加拿大、丹麦、荷兰、挪威、意大利、土耳其和澳大利亚等八个友邦最初到场了F-35项目。这八个邦度向该预备供给了差别数额的斟酌和发达资金，行动回报，它们正在该预备中得到了差别水平的到场。邦际配合伙伴也正在协助初始运营测试和评估（IOT&E）。

　　长维度侦察美邦军贸出口领域与邦内军费采购开销出现必然的正闭系相闭，但正在众个军费采购开销下滑工夫军贸杀青逆增加趋向，进一步加强了洛马公司等的景气上行空间。咱们基于现罕有据，斟酌1980-2017年美邦军费采购开销（运用DoD Outlays 权衡）与军贸出口领域（运用Foreign Military Sales权衡）相闭，得出结论有二：

　　（1）采购开销与美邦军贸领域出现必然正闭系相闭，R方为0.2773，咱们以为紧要由于军贸市集与邦内采购预算均对环球政事事态及经济周期敏锐，所以正在长时刻维度内不妨与邦内军费采购开销支柱必然的正闭系相闭，上文对军贸与经济领域相闭的定量斟酌同样个别印证该结论；

　　（2）低R方值紧要呈现正在二者的增加趋向正在个别工夫不 一概，如正在80年代末期因为冷战竣事邦内军费预算缩减时，军贸发卖杀青必然的稳 增加趋向。

　　正在此靠山下，咱们以为，邦内设备市集还是为本邦军工企业的主要营收 泉源，但对待成熟荣华军工体，希望通过开垦军贸市集去抵消成熟工夫本邦军费周 期增减的影响。

　　从永远看，军机生意组成军贸市集的紧要构成，呈现军机正在军贸市集中的强吸引力 及潜正在宏大的军贸市集空间。统计SIPRI数据，1950-2020年间，环球军贸营业额合计为19733.85亿TIVs，飞机军贸营业额合计为9356.69亿TIVs，飞机军贸总额占比为 47.46%。70年时刻内，单年度飞机军贸营业额占比最高值、最低值、中位数、均值区别为70.27%、32.08%、46.80%和48.02%，呈现军机正在军贸市集的强吸引力及较为宏大的军贸空间。

　　维修主体方面，美邦空军的设备维修保证紧要为三级体系，并渐渐向二级维修体系 变更。下层级维修（UnitLevel）紧要是正在外场落成飞机的飞翔前、飞翔后查验，普通庇护调养和某些事情量不大的周期性事情，以原位维修为主。中继级维修（External to Unit-Level）紧要是负责外场维修所不行落成的维修和保证事情，搜罗某些事情量较大、须要仪器摆设较众、时间上也对照繁复的周期性维修事情，种种机件的修缮或呆板加工，以及大略零件的筑制等，以离位维修为主。

　　基地级维修（Depot-Level）紧要是对火器系 统和其他终端项目（如飞机策动机）举行设备上的维修和大修，以及正在维修站对系 统部件举行非设备上的维修，这须要比下层级与中继级加倍工业化的维修举措以及 更高工夫的维修职员。下层级维修和中继级维修都属于部队维修，由各联队正在基地落成；基地级维修紧要是飞机和部附件的翻修，常由政府和承包商合伙供给。美邦空军从20世纪90年代初期起先施行“两级维修体系”，铲除或缩小中继级维修领域， 将产生阻滞的摆设和部件直接送后方修缮。

　　维修合同散布方面，“50/50”礼貌确立火器编制承包商（含OEM）正在支柱市集的法令位子及潜正在市集空间。1984年美邦邦会发布法令初次提出“中心维修才略”观念， 并发布了“50/50”礼貌，即各军军种和邦防部各局确立合同，基地级维修军方负责的职司量恳求必需领先总职司量的一半以上。军方保存为确保实时有用应对邦防启发和其他迫切景况所须要的最主要、最根本、起码的中心维修才略，其他事情量颠末剖判可交由工业界落成。“50/50”礼貌以美元策动，中心维修才略众以直接工时计量，正在此本原上，现在承包商得到的基地级维修合同订单金额平时与军方亲热。

　　基于美邦邦防部指令4151.20号，F-35协同项目办公室已恳求美邦空军、水兵和水兵陆战队负责军机的中心维修才略。据美邦邦防部指令4151.20，基地级中心才略确立流程，2018.5.4，需确保军方需具备火器设备的基地级维修职司的中心维修才略，拥 有其中心才略意味着将正在美邦政府举措中仍旧个别（不必然是整个）维修事情的才略。从供应链不乱性探究，同意该指令是为确保设备项目标顺手实行，以便正在产生自然灾难、构兵突发变乱或贸易部 运营隔绝时，政府将保存实行某些职司的才略。空军设备司令部的货仓运营部 (AFMC/A4D) 流露，F-35的货仓庇护总事情量中约有 60% 属于中心维修才略种别。所以，只管美邦政府将保存实行基地级维修周围的才略，但能够探究将 40% 的事情量（称为“中心以上”）分派到外邦配合伙伴或私营部 。

　　（三）空间：飞机 O&S 占全寿命用度 70%，F-35 庇护市集超万亿美元

　　飞机运营和庇护本钱约占火器编制总寿命周期本钱的70%。参考《Weapon System Sustainment Aircraft Mission Capable Rates Generally Did Not Meet Goals and Cost of Sustaining Selected Weapon Systems》（GAO-21-101SP），邦防部每年 花费数百亿美元对火器编制举行庇护保证，以确保这些编制不妨接济现在军事举止， 同时满意邦防须要。此中，从火器编制总寿命周期划分，运营和接济（O&S）本钱约占火器编制总寿命周期本钱的70%。火器编制的庇护本钱较高，因其蕴涵一系列繁复的时间子编制和组件，须要腾贵的维修零件和后勤接济来满意所需的功能水准。

　　以F-35战役机为例，60余年性命周期将发生领先1万亿美元的庇护用度，仅2018年 220架F-35的年庇护用度就达7.58亿美元。F35机队每架飞机运营和庇护总本钱从2011财年的2780万美元降至2018财年的993 万美元。就F-35A而言，每架飞机的运营和庇护总本钱从2011财年的2780万美元降至2018财年的884万美元。正在此时间，F-35A机队的领域从2架补充到134架。但探究机队领域的补充，F-35的运营及支柱用度还是较大，2018年财年F-35总运营及支柱用度约21.84以美元，此中支柱用度达7.58亿美元。

　　从运营及庇护本钱划分考量，对待战役机，以燃油用度为代外的运营本钱及以零部 件调换等为代外的庇护本钱占对照大，此中庇护用度占比约为36%。

　　（四）份额：F-35 项目洛马、普惠区别约刻意战机庇护开销 39%、11%

　　行动F-35协同攻击战役机主承包商，洛克希德公司约获F-35运营及支柱本钱的39%。据Breaking Defense 2021年6月消息稿，洛克希德马丁公司行动 F-35 协同攻击战役机的紧要承包商，刻意F-35隐形战役机约39%的支柱本钱。邦防部（紧要是空军） 刻意大约 50%，策动机筑筑商普惠公司节余的11%。

　　咱们夸大，市集现在过于眷注军机采购收入，很可以低估了主机厂及军工板块潜正在 逾额庇护市集空间。咱们基于必然假设估计洛马公司正在F-35项目上所获收益，浮现 维修市集才是主机厂及军工板块潜正在的更宏大的远期收益空间所正在。咱们测验测算 洛马公司正在F-35项目性命周期内收益，蕴涵新机坐褥及存量军机的维修收入。对待 新机坐褥收入，咱们 基 于 F-35 协同办公室披露的采购数据 、 Aerospace Manufacturing披露的F-35全速度坐褥时的年产量、以及GAO办公室披露的F-35采购售价策动所得（探究领域经济+练习弧线后削价影响）；对待维修收入，咱们基于GAO 办公室披露的F-35年运营及维修本钱以及前文所述洛马公司正在该本钱中刻意的份额策动所得。据策动，正在2020年低基数下，洛马公司正在F-35上得到的维修收入约为其新机交付收入的31%，而到2044年该比值增加为236%。

　　正在美军维修体系下，只管军机维修众正在军方统制的维修厂下举行，但美邦空军众直 接与军机承包商订立合同，以得到承包商的军机接济集成办事，更是军贸时期、军 机机群领域起量时期主机厂家产位子日益振兴的源动力。以F-35为例，F-35项目中有两个紧要承包商，洛马公司和普惠公司（刻意策动机），而正在运营及庇护方面，也由两大主承包商刻意统治F-35供应链、 机库庇护、飞翔员及维修职员培训，并供给工程和时间接济等。而C-17与F-22项目也是这样，均由飞机筑筑商供给周详的维修办事。

　　正在美邦军机主承包商刻意统治维修职司靠山下，主承包商对供应链有较强的统制权， 越发是正在军机维修备件市集呈现较为明白。

　　（1）运输机方面，以C-17项目为例，正在该项目中的军贸市集中，波音公司行动独一出口商，统制和 分派全部的运营及维修零配件，直到该产物装置正在友邦购置的飞机上。正在军机备件 市集，波音公司周详统治其供应链、库存、存储及分销等，波音公司对C-17的特殊 备件和引擎备件负有十足的批发职守，按零件数目策动，相当于C-17备件综述的 60%~70%；按总本钱策动，相当于备件综述的90%或更众。

　　（2）战役机方面，洛马公司正在F-22以及F-35项目中也同样对维修及备件供应链有较强的线为例，搜罗美邦军方和邦际配合伙伴正在内的全部F-35客户共享一个由洛马公司统治的环球备件池。正在该备件池内，荟萃搜罗机身、策动机编制、接济摆设、飞翔员飞翔摆设和锻炼摆设的可打发和可修复的备件，邦际配合伙伴可遵循各自安顿和舰载操作购置成套的备件需求。实在看，F-35环球备件池由四种差别的部件包构成，蕴涵根本备件包、环球备件包、安顿备件包和浮动备件包。环球备件池中的全部零部件均归美邦政府全部， 美邦军事部 和邦际项目到场者遵循具有的 F-35飞机数目和预备飞翔小时数等，通 过购置一个进入环球备件池的通道的办法共享资源库中的零部件，而非直接采购。

　　洛马公司可通过维修统治编制（ALIS）杀青美邦对F-35项目零备件供应和全部后勤 维修保证症结的统制。目前，F-35正正在通过“自助后勤消息编制 （ALIS）”统治零备件的环球供应链。ALIS用于汇集、剖判消息并做出决定，不妨 获取飞机飞翔状况和飞翔员壮健景况等消息，并将获取的数据通过Web收集发送到 相利用户，还不妨实时跟踪零备件正在物资时间用具保证收集中的畅达景况。为了获 得飞翔许可，F-35维修策略法则飞机正在ALIS中的电子纪录消息完全，即每个装置正在 F-35上的部件的全部电子纪录必需输入到ALIS中。

　　美邦现阶段设备保证维修众采用PBL合同形式，正在胀励机制下可调动主承包商低重 维修交易本钱的主动性。基于PBL合同框架下，军方将产物庇护的最终职守改变给承包商，使得承包商的胀励手腕从“发卖越众的备件和维修，就能够得到越众的利润”变更为“零部件和维修用的越少，得到的利润就越众”，并盼望借此低重集体的寿命周期用度。通过实行PBL合同，F/1-18E/F设备的 大修周期已缩短33%，其能实行职司率普及了20%，而总庇护本钱省略了20%。

　　美军众直接与主承包商订立PBL合同，除间接加强主承包商对维修备件供应链的控 制权外，从美军紧要设备项目看主承包商的胀励利润也有所补充。

　　（1）运输机方面，C-17 归纳不断预备（GISP）是美邦空军与波音公司订立的一项周详的、永远的维修和接济合同，该合同是一个基于功能的保证（PBL）设施改革的 维修保证合同。正在合同下，波音公司统制险些全部的C-17支柱勾当，搜罗备件供应接济、供应商统治等。美邦空军（搜罗外邦配合伙伴）从波音公司购置一项维修办事，以仍旧C-17的功能目标，购置方遵循每年猜度的总飞翔小时数、策动机轮回次数和其他种种目标支拨用度。

　　（2）战役机方面，对 于F-22项目美邦空军与洛马公司为该项目标各个方面功能目标订立PBL合同。遵循 该合同，洛马公司能够得到的胀励金与满意这些功能目标挂钩，从而为洛马公司疾 速管理题目、维修部件并返回飞翔基地供给财政胀励。正在这种F-22项目PBL设施下， 洛马公司负有庞大职守，但它正在管理题目方面也具有渊博的自正在度。正在2015年往后的 合同中，每一份支柱合同都搜罗一项条件，扶植了评估洛马公司支柱F-35机队运作 才略的功能目标。邦防部遵循洛马公司满意这些绩效目标的才略支拨绩效胀励金。

　　抉择美邦邦防工业上市的编制级厂商为样本，剖判企业赢余才略的周期性转变。基 于数据的可得到性，咱们从Bloomberg当选取2001年至2020年Defense邦防行业11 家下逛编制级上市公司，搜罗海陆空载具、火箭、无人机械等定型设备的交易，为邦防部的直接承包商，相同我邦 /苏联军工家产系统的一级供应商。咱们基于上述样本并贯串披露的财政数据，策动板块及板块内企业的人均创收及人均创利。咱们的策动设施如下，最先，策动并摒挡每家企业的人均创收（主买卖务收入÷职工人数） 和人均创利（利润总额÷员工人数）。其次，策动每家公司收入占本人所正在组当年集体收入的比重；再次，以上述比重为权重对各家公司的人均创收（或人均创利）举行加权均匀，区别获得板块的均匀人均创收水准（或均匀人均创利水准）。

　　咱们以2000-2018年间为斟酌区间，该区间内美邦邦防军费阅历了由敏捷上涨到增 速降至负值的流程。斟酌区间内造成“不乱上升→增速递减→抵达峰值→有序缩减 →接续增加”近似周期颠簸。进入二十一世纪后，美邦军费预算显露高速增加。2001 年产生的“9·11”使美邦认识到尽头实力业已成为扰乱自己发达的首要挟制，并使美邦将酬酢精神改变到应付上来。2001年美邦出师阿富汗、2003 年美邦出师伊拉克等，不断众年的海外构兵以致美邦正在这偶尔期的军费预算陆续攀升，以致于2001-2011十一年间的军费预算复合增加率高达9.52%。

　　2007年次贷紧急 发生，美邦经济受重创，军费预算增速起先明白放缓。2011年海豹六队击毙“筑筑” “9·11”的基地机闭头子本·拉登，从该年起先美军费预算显露负增加。2016年后， 跟着对外策略变更，美邦渐渐将酬酢重心指向中邦，军费预算再一次高速上升，2019 年已领先史籍最高水准。这段类周期更正反响对美邦军工家产链的需求端和策略端进攻，为咱们侦察位于家产链内企业的外天生长纪律和赢余才略转变供给较好的研 究窗口。

　　美邦邦防工业下逛人均创收逾越2007~2016年的军费下行周期。与TOA比较，下逛板块人均创收从2000年的22.87不断上涨至2018年高点50.87万美元/人。正在此时间， 以TOA权衡的美邦军费先阅历上涨然后低重，并正在2015年时回到亲热2003年的预算水准，下逛板块人均创收获功逾越该周期（注：2019-20年紧要系波音阅历飞机变乱停飞以及疫情影响），正在2010-15年TOA省略24.11%，而同期洛马公司、板块人均创收区别增加15.79%、18.48%。正在人均创利目标上，洛马公司凯旋逾越周期并比拟于同行杀青更大幅度的增加。

　　2000-2020年，洛马公司、下逛板块、美邦TOA区别增 长了2641.52%、-31.94%和57.95%，洛马公司的赢余才略杀青企稳并大幅扩张。若 剔除2019和2020年波音公司大幅亏本导致的板块人均创利大幅下滑，2000-2018年， 洛马公司、下逛板块、美邦TOA区别增加2010.12%、321.69%和55.02%，洛马公司 赢余才略出现还是优良。别的，正在TOA缩减工夫（即2010-15年），洛马公司人均创 利增加43.61%，而板块同比增加23.13%，其增幅均超越人均创收，意味着正在军费预 算缩量工夫编制级企业的赢余才略仍能有大幅擢升。

　　美邦下逛个别核心承包商净利率与通货膨胀调动后的军费出现强正闭系相闭，意味 着熟行业景心胸上行时，其净利率也希望随之增加。咱们指出，一方面，个别核心 下逛军工企业与军费开销的相对较高R方，呈现为熟行业景心胸上行工夫，即军费增加靠山下，这些承包商的净利率希望杀青进一步增加；但另一方面，咱们指出，纵然正在美邦邦内军费预算压缩的工夫，这些编制级承包商还是可通过本人的办法杀青净利润率的企稳乃至是擢升。

　　洛马公司正在2008年后以本钱加成合同确认的发卖收入占比逐渐低重。洛马公司按照与邦防部订立的合同类型对收入举行划分，2008-2020年往后以两大类型合同为主， 固订价值合同（Fixed-price）和本钱加成合同（Cost-reimbursable）。后者，与邦内 设备订价礼貌亲热，晦气于调动洛马等主机厂承包商降本的主动性。从合同方面探究，基于洛马公司紧要交易收入占对照为不乱，咱们以为美邦邦防部正逐渐省略本钱加成合同比例，此办法有利于调动洛马等主承包商低重设备研制本钱的主动性， 并对其稳增或稳定的利润率有所功绩。

　　从人均创利（利润总额）看，纵然正在军费无增加乃至下滑工夫，美邦军工下逛企业还是仍旧较强的赢余弹性。少个别投资者会顾虑，永远看，正在邦防预算增加压力、 财务紧缩策略下，邦防工业企业的利润率可以有所低重。但以美军工股为例，纵然美邦邦防预算无增加，以洛马公司为代外的下逛企仍可逆势稳定或者上涨。以洛马公司为例，该公司正在2008年前净利润及ROE仍旧增加趋向，但正在2008年后跟着金融紧急影响等军费下滑工夫，公司净利率及ROE虽仍有必然水平下滑，但之后很疾企稳并杀青进一步增加，乃至正在2016年工夫杀青比军费峰值工夫更高的净利率及ROE 水准（2016年军费及采购开销本质均低于前值），呈现其更强的赢余弹性。

　　实在看，洛马公司主动调动职员构造及资产构造杀青赢余才略的企稳回升，并抵达 与先前比拟更高的绝对领域。

　　（1）员工方面，洛马公司主动正在军费预算紧缩时调动 职员构造，别的可侦察到正在2001-08年高景气工夫，员工数目并无多量增加，或呈现 整机端的强领域经济性。

　　（2）资产构造方面，若以固定资产面积权衡，紧要的下逛 承包商正在2008年金融紧急后期主动省略固定资产投资。

　　从行业角度，洛马公司等邦防承包商正在军费周期性转变工夫主动通过调动员工人数 和固定资产投资改正本钱构造，即采购开销补充后增雇员工、采购开销省略缩减员 工等，并有必然劳绩。职员层面，洛马公司等下逛承包商主动遵循军费采购开销调 整雇员领域。固定资产方面，若以固定资产面积权衡，紧要的下逛承包商正在2008年 金融紧急后期主动省略固定资产投资，企业固定资产举措面积有所省略。

　　筹办杠杆撬动主机厂静态领域经济效应。洛马公司正在2002-2004年航空交易部飞机 交付数增速不断为正，CAGR为78.09%，同期买卖收入CAGR为34.95%。正在主机厂家产重资产特点影响下，时间洛马的航空交易部筹办杠杆稳中有降。因为领域经济的存正在，时间洛马的航空交易部的买卖利润率擢升较为明显，买卖利润绝对值正在 2002-2005年内CAGR达41.66%，亲热营收增速的1.2倍，领域经济效应对事迹有倍 增效应。

　　静态领域经济性使得产物的均匀本钱跟着产量上升而低重，恶果边际递减。正在产物 坐褥的总本钱中，固定本钱所占比重越高，跟着产量增加分摊至单元产物上的固定 本钱就越低，从而使得这种静态领域经济性就越明显。由静态领域经济性所致，企业的产量决定平时有所谓经济领域一说，即以一年为单元，企业不妨较满盈施展静 态领域经济的产量。而正在产量领先300架以 后，单架飞机均匀本钱的低重趋向则明白放缓。就此能够发轫判决的是，150座级飞 机的所谓最小最优经济领域（Minimum Efficient Scale, MES）当正在300架操纵。目 前F-35已交付六百余架，静态领域经济效应带来的均匀本钱低重会跟着交付量的增 加而削弱。

　　练习弧线流露了阅历与功效之间的相闭，累积产量的擢升会带来单元本钱的低重。1936年，美邦粹者莱特（Wright）初次正在航空工业杂志中提出了练习弧线的本质效 果。正在飞机筑筑业中，练习流程尤为主要，由于装置流程中的熟练工人正在总本钱中 占很大比例，而正在筑筑一种特定飞机的流程中积攒的阅历会跟着阅历普及坐褥率而 逐渐低重坐褥本钱。莱特模子可用于预测产量与本钱之间的相闭。练习弧线正在军用 飞机筑筑中施展主要效用，同样是美邦邦防部购置的飞机订价的紧要用具之一。一 架飞机的最终价值取决于统一型号以前坐褥的飞机数目。

　　F-35飞机大约70%的采购本钱是由通常性的飞离本钱酿成的。大宗购置合同紧要节 省的便是通常性飞离本钱。通常性飞翔本钱估算的机身个别搜罗内部接触人工和支 持人工。这搜罗由指定的紧要飞翔器承包商（洛马、诺格和BAE）实行的全部人工成 本，非转包给其他公司。除了人工以外，每个紧要承包商都邑发生普通采购本钱，包 括原质料、外购零件、准则硬件和外部坐褥的本钱。这些紧要飞翔器承包商发生的 大个别本钱是分包合同。洛马和诺格有职司编制的紧要分包合同，洛马、诺格和BAE 有机身编制的紧要分包合同。除了职司编制和机身编制的分包合同外，全部主承包 商都有分包合同来负责个别机身事情。这些分包合同可以搜罗与外邦公司或公司内 部其他部 的协同坐褥（比方， 洛马正在其沃思堡交易中坐褥个别机翼，正在其玛丽埃 塔交易中坐褥另一个别机翼）。

　　F-35从第1批次到第14批次飞离本钱的明显转变，练习弧线或正在此中施展了主要效用。F-35的三种机型均正在一条坐褥线上坐褥，只管这一战术不妨有用地低重预坐褥 阶段的本钱，但其对装置阶段本钱会发生影响。正在统一条装置线上同时坐褥差别版 本的飞机遇要紧阻塞实行中的练习流程，但它能够鼓舞以前积攒的阅历的折旧，从 而低重累积产量补充时的坐褥本钱。所以，F-35的练习率会低于F-22A以及F/A18E/F。坐褥阅历普及了职员操作速率、低重了报废率和更改率、改革了操作顺序、 坐褥阅历带来模具打算的改革等。通过练习弧线普及了筑筑功效，坐褥飞机 所需的均匀工时渐渐低重：当F-35坐褥了45架时，每架飞机装置工时约为9万小时；而当总产量为90架时，每架飞机装置工时已低重到约7万小时，均匀装置工时低重22% 操纵，低重比例与练习弧线纪律根本吻合。

　　跟着外面的进一步发达，更众的本钱预测模子得以发生。卡尔练习弧线（S弧线）正在练习弧线的本原上参与了遗忘弧线，反响了遗忘何如影响练习的速率。A点到B点是工人十足通晓职司之前的一个从容的积攒期。然后，从B点到C点，因为 坐褥流程的反复，时刻渐渐加疾。从点C到点D的拖尾效应，被称为收益递减的斜率， 当一个工人抵达最高功效后，将正在坐褥中阅历遗忘。别的，S弧线更主要的是夸大了 练习弧线猜度中不行压缩性（自愿化流程）的主要性。不行压缩因子（MAPE）用常数M流露，代外手工流程和机械统制流程之间的相闭。不行压缩因子是一个介于0和 1之间的常数，此中0的值意味着十足人工操作，1的值流露十足由机械主导的操作。

　　整架飞机的机体可了解成很众巨细差别的装置单位，而对待主机厂而言装置的难度 及工时范围了本钱的低重。飞机阔别面均采用可卸连合，如螺栓连合、铰连合等， 有交换性。机死后部装有策动机，为便于维修、改换，就把机职位成前、中、后机身众个部件。飞机的机翼，为便于运输和改换，需打算成独立的部件。装置无误度直接影响飞机功能和运用寿命。飞机装置好后应抵达法则的各项功能目标，搜罗飞机的氛围动力功能、操作功能、构造的强度和耐久功能等各项目标。飞机外形无误度直接影响氛围动力功能。因为飞机的薄壁构造，零件众、尺寸大、刚度小，外形很大程 度上取决于飞机装置无误度。

　　洛马公司通过脉动式坐褥线接济高精度敏捷装置与坐褥，擢升筹办功效。F-35宗旨 抵达日均1架的全速度坐褥宗旨。全部装置流程采用高科技轨道编制，庖代了古代坐褥线大将零部件运送到事情台上的吊车。该编制能够正在轨道编制上移送，并将零部件运送到事情台，再用最新的机械人举行拼装。大大擢升了飞机装置功效，有用低重本钱。EMAS先将前机身机翼装置到中机身上，再装置后机身，能够正在一条坐褥线战役机， 排挤大型部件所需的众种固定安装，低重了坐褥本钱。此中，激光跟踪器劝导众个定位安装，正确配合每个部件。编制软件能够正在本质装置各个部件之前，供给一个虚拟空间，让工人模仿配合各个部件，从而改正装置工艺和质地，省略了装置时刻。

　　主机厂主承销商决计其他目标的分包与外包，于是供应链系统安定，上下逛绑定较深。因为军用飞机市集的寡头方式，军用飞机邦防订单出现出集结度高、订单量大的特色。主机厂紧要刻意军用飞机的打算和总成，原质料、零部件和子编制外包给众级承包商和供应商，使得军品坐褥更具专业化，且本钱进一步低重。以F-35项目为例，F-35 的主承包商为洛克希德·马丁公司，但项目涉及美邦、英邦、加拿大、意大利、挪威、 丹麦、荷兰、土耳其等十众个邦度。洛克希德·马丁将F-35各个子编制分包给几百家邦际供应商，协同坐褥。这种邦际配合形式不只不妨整合环球顶尖时间和上风资源，分摊项目腐败的危害，低重产物本钱，并且也为协助其进一步打筑邦际市集（如生意积蓄）。

　　洛马公司通过搭筑环球供应链系统杀青专业化坐褥以低重本钱。零部件与编制外包加倍专业化。主承包商须要统治全部供应链的才略，即一级供应商须要本人扶植二级三级供应链系统。F-35不只为美军供给了空战上风，它同时为世界和寰宇各地的美邦工人供给了领先254,000个高薪、高质地的事情岗亭，每年发生的经济影响领先490亿美元。别的，F-35项目还与美邦45个州和波众黎各的近1,900家供应商（搜罗 1,000众家小型企业供应商）配合，坐褥数千个飞机部件。

　　症结字：军民交融 家产疾讯 策略法例 消息宣告 时间前沿 行业动态 高层见识 高层见识 经济发达 改变立异 投资指南

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